巨头夹缝中生存大业证券，共享电单车“老四”开启冲刺港交所IPO。
1月2日，“松果出行”正式向港交所递交主板上市申请。成立于2017年的松果出行，由美团创始团队成员之一翟光龙创立。凭借在下沉市场的持续渗透，灼识咨询报告显示，按2024年交易额及车辆投放量计算，公司在中国“外围发展区域”（即下沉市场）排名第一，在全国整体市场中位列第四。
然而，规模的扩张并未带来利润的同步兑现，这构成了其上市叙事中最核心的挑战与不确定性。
招股书显示，截至2025年9月，“松果出行”已在全国422个市县投放超45万辆电单车，积累了1.28亿注册用户。公司在2025年前9个月实现经调整净利2640万元，首次扭亏为盈，但是2023年、2024年及2025年前三季度净亏损累计超过4亿元，过去三年的营收增长也近乎停滞。
这意味着，此次IPO不仅是松果出行寻求资金“输血”以继续扩张的常规路径，更是在共享电单车行业格局固化、盈利难题待解的背景下，对其独立商业模式的一次关键压力测试。
招股书数据进一步显示，若以2024年交易额计，松果出行市占率仅6.6%，另外前三大参与者则占据了67.4%的市场份额。公司能否在美团、哈啰、青桔（滴滴旗下）等生态型巨头的夹击下，证明其聚焦下沉市场的垂直策略具备可持续的盈利能力，将成为资本市场评估其价值的核心因素。
近三年累计亏损超4亿元，共享电单车收入占比超90%
《每日经济新闻》记者注意到，共享电单车服务是松果出行的主要收入来源，根据招股书，其共享电单车服务在2023年、2024年、2024年1至9月和2025年1至9月的占比分别为98.1%、97%、97.4%和93.6%，虽然收入占比逐年下滑，但依然是公司最主要且直接的收入来源。
图片来源：松果出行招股书
这也直接导致了公司过去一直处于亏损状态。招股书显示，松果出行2023年、2024年营收分别约为9.53亿元、9.63亿元；毛利分别约为1.51亿元、1.82亿元；期内亏损分别约为1.92亿元、1.51亿元。松果出行2025年前9个月营收约为7.46亿元，毛利约为1.81亿元，期内亏损约为5999万元，期内亏损率为8%。
图片来源：松果出行招股书
不过招股书也披露大业证券，松果出行2023年、2024年经调整净亏分别约为8008万元、4407万元；2025年前9个月经调整净利约为2640万元，首次扭亏为盈。
自共享单车行业兴起以来，头部玩家普遍面临盈利困难的问题，多家主要企业长期处于亏损状态，行业整体尚未实现可持续盈利。虽然共享电单车盈利模式要优于共享单车，但依然是“弯腰捡钢镚”的生意。正因如此，曾以共享单车起家的哈啰在过去几年陆续开拓包括网约车、顺风车等新业务，2022年4月，“哈啰出行”宣布将品牌升级为“哈啰”，这意味着公司从移动出行平台向专业的本地出行及生活服务平台转型的全新发展阶段。
网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾在接受《每日经济新闻》记者采访时指出，作为独立运营的垂直领域玩家，松果出行在特定市场展现出了独特价值。与美团、滴滴出行、哈啰等生态型企业相比，松果出行的决策链条更短，在县域市场的本地化运营上更为灵活。
不过他也提到，缺乏生态协同是松果出行的短板。美团可以将共享电单车作为本地生活服务生态的一环，以战略亏损换取用户活跃度和平台粘性；而松果出行作为单一业务线公司，必须直面盈利压力，这种劣势在行业增长放缓阶段尤为明显。
但另一方面，陈礼腾认为，“双碳”政策导向下，短途绿色出行仍有政策红利，松果出行挑战中也蕴含着机遇。
松果出行在招股书中提到，未来公司计划继续增加电单车投放、扩张网络覆盖范围，同时持续投入研发，进一步完善其人工智能运营管理系统，加上未来每笔订单价格的持续攀升，公司的盈利能力和财务表现将进一步提高。
“在2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，我们的单次行程均价分别为2.73元、2.85元及2.94元，我们预期在市场规模更大的城市实现更高订单价格，因较大的地理面积与通常较长的出行距离会带来更高的单次行程价格我们预期收入与盈利能力将进一步增强。”松果出行在招股书中表示。
美团创始成员再创业，创新工场、险峰和蓝驰创投为主要投资方
松果出行的故事，始于创始人翟光龙的美团创始团队背景及其丰富的互联网创业经历。
2010年，翟光龙离开宝洁加入美团并成为早期创始团队成员。离开美团后，翟光龙在2014年创立顺风车平台“天天用车”，并在2015年完成百度领投的C轮融资，创造了8个月融资到C轮的记录。2015年2月14日，滴滴、快的突然宣布合并，将近一年后，翟光龙作出“巨头的出现会挤压其他玩家生存空间”的判断，毅然选择停止运营该创业项目。
2017年，当一线城市成为摩拜、ofo（共享单车出行平台）等巨头和资本争夺的焦点战场时，翟光龙对其第二个创业项目“7号电单车”快速迭代。2017年下半年，他决定从一线城市转向下沉市场，聚焦县域市场的共享电单车平台松果出行就此诞生。
在2021年6月接受《每日经济新闻》记者专访时，翟光龙曾告诉记者，在共享电单车投入一个城市时，每家公司都会面临准入和运营两大问题。据他观察，大部分公司在这两个问题上都没有质量明显更高的答案。
他当时提出，当下整个行业的玩家都在用共享单车那一套低质量的方法在各个市场复制。相比之下，松果出行在下沉市场摸爬滚打三年多形成的认知差和涉及县域市场的政府、硬件、安全、运营等模块的管理经验，是其他巨头进入下沉市场时所不具备的能力。
此次招股书显示，松果出行已获得创新工场、险峰、蓝驰创投、软银、诺基亚投资基金、红杉中国等知名机构的投资。IPO前，创新工场、险峰和蓝驰创投分别持有松果出行23.23%、14.12%和11.85%的股份，为主要机构投资方，翟光龙目前持股26.08%。
不过记者也注意到，2018年，松果出行曾获得百度（香港）有限公司的投资；2020年2月，百度基于其战略方向的原因选择撤资。
以交易额计的市占率仅6.6%，共享电单车“老四”还有哪些新故事？
虽然避免与巨头正面冲突，但是松果出行依然身处高速增长但高度集中的市场。
招股书中援引灼识咨询报告预计，中国共享电单车市场规模将从2024年的166亿元增至2032年的1083亿元。然而，这个市场一直是巨头的游戏。根据招股书，共享电单车行业前三大参与者（美团、哈啰、青桔）依托母公司的庞大生态与资金优势，占据67.4%的市场份额，松果出行以6.6%的市场份额位居第四。其“独立且专业”的标签既是差异化优势，也意味着从出生那一刻开始，松果出行就在巨头夹缝中求生存。
图片来源：松果出行招股书
松果出行在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于扩大地区覆盖范围并深化市场渗透；研发用途；加强探索电单车销售的商业化；探索海外扩张机会，并选择性地寻求策略性投资和收购机会；以及一般公司用途及营运资金需求。
对此，陈礼腾认为，松果出行在招股书中规划将IPO募资用于“市场拓展、技术研发、海外布局”的这一战略设想与其当前业务状况相悖。中国县域市场的增量空间正在收窄，而一二线城市又被巨头牢牢把控；海外市场的文化差异、政策风险和运营复杂性远超国内。在行业从粗放式增长转向精细化运营的关键阶段，公司需要重新思考其核心价值主张。
不过，陈礼腾也提到，对于松果出行来说，挑战中也蕴含机遇。其积累的海量县域出行数据，若能有效转化为用户洞察或与智慧城市建设结合，或可开辟新的价值空间。此外，行业规范化的加速推进，有利于像松果出行这样已建立合规运营体系的企业，淘汰不规范的小型竞争者。
在他看来，松果出行作为下沉市场共享电单车的先行者大业证券，已证明了其在特定场景下的商业模式可行性。但面对增长瓶颈、盈利压力和巨头挤压的三重挑战，其需通过业务模式创新和战略转型寻找第二增长曲线。此次IPO虽能提供必要资金支持，但若不能从根本上解决增长动力不足和竞争壁垒薄弱的问题，上市后的市场表现恐难达预期。
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